民营专科医院连锁是长牛辈出的超级赛道，诞生了爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗这些长牛公司。
而在“牛多的地方找牛”显然是一个省时省力的策略，近日有一家公司抛出了一份股权激励重新引起了我们的注意，它就是三星医疗。
一、智能电表龙头转身，突变“康复医疗连锁龙头”三星医疗原名“三星电气”，公司2011年上市，以智能配用电行业为主营，2015年收购宁波明州医院（综合医院）开始转型进入医疗服务行业，2017年收购浙江明州康复医院，继而围绕康复医疗细分行业展开深度布局。
公司目前主要收入仍由老的主业贡献，2020年三星医疗智能配用电收入53亿元，占比74.85%，同比增长10.90%；医疗服务业务收入13.83亿元，占比19.50%，由于疫情的原因同比下降8.84%；融资租赁收入3亿元，占比4.27%，同比下降29%。
随着医疗服务收入占比的逐年提升，三星医疗的整体估值逻辑有望重构。
1、体内医院情况&收购医院情况
上市公司目前体内有一家大型综合医院、一家康复医院、一家高端体检医院（引流作用）、两家综合门诊部。
公司业绩贡献主力仍然在于浙大明州医院综合医院和浙江明州康复医院。
浙大明州医院是目前浙江省内规模较大、标准较高的大型综合性医院之一，2019年民营医院百强榜27位，2020年净资产12.4亿，营收超过10亿，净利润1.3亿，贡献了三星医疗医疗服务板块超过75%的业绩。
浙江明州康复医院是以脑部康复为主的神经康复医院，在2019年康复医院CR50第32位（非公立第10位），浙江金华、绍兴的病人居多；2020年净资产8721万，净利润2992.19万元。
今年，三星医疗刚刚完成两家新医院的收购（南京明州因疫情影响取消收购）。
● 杭州明州脑康康复医院2020年营收1.96亿元，净利润3603.33万元，业绩承诺为2022年-2023年累计实现扣非净利润不低于1.0418亿元；
● 南昌明州康复医院2020年营收为4331.02万元，净利润为699万元，业绩承诺为2022年-2023年累计实现扣非净利润不低于3473万元。
假设21年保持20%利润增速，那么预计将实现0.51亿净利润，再叠加已在体内的综合医院1.2亿利润和浙江明州康复0.36亿左右的利润，预估今年2个亿出头。
2、行业地位
从前50强康复医院床位规模来看，民营康复医院并未形成大连锁龙头，行业集中度分散，前50强康复医院中有3个民营康复医院连锁品牌，包含和康医疗、三星医疗、三真康复。
可以看出，目前国内康复民营医院连锁整体规模不大，主要源于政策、患者康复意识、各级医疗机构间不完善的转诊机制。
目前前三大民营康复医疗连锁品牌中，仅有三星医疗是上市公司，未来有望借助资本市场的融资、品牌等优势，甩开其他竞争对手。
二、制定股权激励信心源源自于体外的并购基金三星医疗新一轮股权激励，叠加公司扎实的医院运营管理能力和体外并购基金的实力，向外界展现出了公司要成为“全国最大的民营康复医院集团”的宏伟目标。
1、务实的股权激励
11月17日晚间，三星医疗发布了新一期的股权激励方案，激励人数200人，占公司股本1.3%，授予价格为7.8每股。
股权激励方案对于公司未来三年医疗服务板块的营业收入和新增项目医院数量有明确KPI，分为目标值（全解锁）和触发值（部分解锁）。
目标值：2022-2024年医疗服务营业收入不低于18.19亿元、22.38亿元、27.98亿元（年复合增速30%，3年业绩翻倍），2022-2024年每年新增项目医院数量不低于10家。
触发值：2022-2024年医疗服务营业收入不低于14.55亿元、17.90亿元、22.38 亿元，2022-2024年公司新增项目医院数量不低于8家。
乐观测算，康复医疗服务的净利率能够达到15%左右，那么三星医疗未来三年能够实现目标值的话，对应净利润分别能达到2.73亿、3.36亿、4.2亿。
2、惊人的运营能力？
三星医疗于2017年11月收购浙江明州康复医院，医院成立于2015年6月，2016年开业，收购前该主体2016年和2017H1的净利润分别为-1270.69万元和622.67万元，收购后2018-2020年，该医院扣非净利润分别为2030.69万元、2660.36万元和3517.51万元，实现了盈利水平的快速跃迁。
从公布的核心指标床位数看，2017年-2019年该医院实际占床数和病床有效使用率稳步提升，也初步展现了公司的管理能力和运营能力。
再来看2022年装入的这三家医院，实际上和当时浙江明州康复医院被收购的阶段非常相似，都处于刚刚扭亏为盈的成长起点，未来几年的业绩或许能够印证浙江明州的案例能否持续，另外这给了市场较优良的业绩增长预期。
3、体外的并购基金给力，孵化运营保证良好的资产装入
市场有声音指出三星是“康复界的爱尔”，因为三星和爱尔眼科一样采用了“体外孵化、体内并购”的运作模式，能够避免直接在上市公司体内自建盈利周期过长影响报表利润的弊端，有利于公司保持靓丽可持续的业绩。
三星医疗体外通过奥克斯开云医疗投资关联医院超过30家，已运营近15家，从表中观察公司布局的康复医院标的以长三角等经济发达地区为主，普遍为支付能力强、康复资源较为不足的地带，从而形成了可持续拓展的连锁模式。
三、康复医疗服务赛道的思考那么，康复医疗赛道是否是一门值得投资的生意呢？不妨展开思考。
1、政策面的问题
● 政策趋势：今年6月，国家八部委联合印发《关于印发加快推进康复医疗工作发展意见的通知，明确了未来几年康复人员培养、康复医疗服务体系建设的KPI，可以确认的是：康复医疗是一个市场规模大、增速快、渗透率低、治疗标准化的好赛道。
● 项目定价：康复医疗机构的收费项目其实对医保的依赖度很高，医保内收费项目由医保局定价，标外产品由医院自行定价，公司调研时称未来新增长点靠海外新兴康复项目。（降低对医保依赖，便于估值提升）
2、医疗连锁服务机构几大要素的依赖
医疗服务连锁机构有常见的几大依赖点，一是如牙科医院的医生，二是如肿瘤放疗医院的设备，三是大家共同需要的资金。
● 医生：与眼科等专科医院比较，康复医院对医生人才需求瓶颈较低，有利于扩张复制。
● 设备：康复医院的单院设备总价值为1060万元，远低于肿瘤、眼科、口腔等医院。
● 进入壁垒（资金壁垒）：康复医院进入的壁垒并不高，是相对资本容易进入的专科医院类型。
● 可复制性：目前市场上的康复医院仍以单体医院为主，并且单个康复医院体量较小（以三星医疗旗下相关4家康复医院为例，单个医院年收入均低于2亿元），单床收入相对较低。
未来，市场很有希望跑出部分单店模型和连锁策略可行的大型连锁机构，形成一定的头部优势。
3、康复医疗服务这门生意的缺陷
客源其实是一个很值得思考的问题，目前三星医疗以各大医院转诊为主，上游医院医生推荐康复医院的考量是病人入驻康复医院不能出问题，一方面考量医院的硬实力（医生、技术、设备），另一方面考量营销团队公关。
另外从康复医院的收入和费用构成来看，最大的费用还是在于人力成本（占总成本30-40%），而收入来源主要分为三个部分，分别为康复治疗收入、药品收入和其他收入（诊断费、床位费），在合理的人力成本控制下，康复医院的净利率在10-15%区间，也并不算高。
结语：康复医疗服务连锁机构是一门可复制性很强的生意，虽然目前受限于医保等因素，但在政策面趋好和有资本强力介入的趋势下，未来几年内必然会呈现爆发式增长的态势，三星医疗作为行业内的龙头并且已经制定了可行的发展战略，有很大概率能够跑出来。
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